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Unternehmensübernehmer und Investmentfonds, eine Ehe unter Spannung

Céline Barredy*

Professorin für Finanzen und Unternehmertum

Universität Paris Nanterre - Universität Paris Lumières



Martine Story

Althéo

Doktorin des Business Science Institute



*Mitglied der Fakultät des Business Science Institute.

 

Artikel ursprünglich veröffentlicht auf The Conversation France.



Jedes Jahr finden in Frankreich etwa 50 000 Unternehmensverkäufe statt. Einige natürliche Personen, die ein Unternehmen übernehmen wollen, möchten mit einem Investmentfonds zusammenarbeiten, um große kleine und mittlere Unternehmen (KMU) zu erwerben, die sie allein mit einem einfachen Bankkredit nicht finanzieren könnten. Dabei handelt es sich um ein Management-Buy-in (MBI), d. h. den Erwerb eines Unternehmens durch einen Käufer, der nicht zum Zielunternehmen gehört, im Rahmen eines Leveraged Buy-out (Verschuldung zur Erzielung eines Mehrwerts) oder eines Leveraged Buy-out (LBO).


Diese Verbindung mit einem Investmentfonds als Finanzpartner kann sich in der Praxis als komplexer erweisen als erwartet, wie wir in einer Doktorarbeit von DBArécent herausgefunden haben. In der Tat können die inhärenten, manchmal antagonistischen Herausforderungen des Käufers und des Investmentfonds in einem Kontext, in dem das Unternehmen selbst durch die Verschuldung unter Druck steht, potenzielle Spannungen zwischen den Akteuren bei der Bildung und dann beim Funktionieren der Dyade Unternehmer-Investor hervorbringen.


Asymmetrische Informationen


Zunächst einmal verfügt der Übernehmer, der ein unternehmerisches Projekt initiieren möchte, nicht immer über Erfahrung mit dem KMU oder dem Tätigkeitsbereich des begehrten Unternehmens. Er strebt jedoch einen großen Managementspielraum an.


Der Investmentfonds seinerseits hat das Ziel, innerhalb eines endlichen Zeithorizonts von häufig drei bis sieben Jahren Wert zu schaffen; die Wertschöpfung wird zwischen dem Kaufwert und dem Wert des Unternehmens zum Zeitpunkt des Ausstiegs aus der Investition berechnet, gemäß einer Strategie, die darauf abzielt, das Unternehmen so billig wie möglich zu kaufen und den Gewinn zum Zeitpunkt des Ausstiegs aus der Transaktion zu maximieren.


Zu diesem Zweck wählt der Investmentfonds die Investitionen in einem Umfeld aus, das von der Knappheit qualitativ hochwertiger Ziele geprägt ist. Die Ziele werden aufgrund ihres Wertschöpfungspotenzials ausgewählt, wobei die eigene Strategie des jeweiligen Anlagevehikels beachtet wird.


Die erworbenen Unternehmen sollen auch die Interessen der Zeichner des Investmentfonds sichern. Die Kapitalanleger erweisen sich als äußerst selektiv, da die in Frage kommenden Ziele weniger als 3 % der geprüften Dossiers ausmachen. Drastische Auswahlkriterien in Verbindung mit einer Verknappung der Zielobjekte erklären, warum nur wenige Unternehmen für eine LBO-Maßnahme in Frage kommen.


Der Investmentfonds wählt auch den Käufer aus, in einer besonderen Konstellation, wenn dieser nicht zum Zielunternehmen gehört. Diese Auswahl erfolgt in einem Kontext asymmetrischer Informationen und adverser Selektion, in dem es schwierig ist, die Fähigkeiten und Leistungen des Käufers zu beurteilen, insbesondere wenn dieser keine unternehmerische Erfahrung hat.


Fehlausrichtung der Interessen


Anhand von 22 Interviews mit LBO-Übernehmern und Investmentfonds haben wir etwa fünfzehn potenzielle, vorhersehbare und unterschiedlich starke Spannungen identifiziert, die zwischen dem Übernehmer und dem Investmentfonds vom "Heiratsantrag" bis zur Abwicklung der Transaktion auftreten können.


Im Vorfeld der Transaktion sind die wichtigsten Spannungsfelder die Verhandlungen über das Management-Paket (finanzielle Anreize für den Käufer bei Erreichen der Ziele) und die Verhandlungen über die Aktionärsvereinbarung (Vertragsdokument, das die Beziehungen zwischen den Gesellschaftern regelt).


Diese beiden Spannungsfelder zeichnen sich in der Tat durch eine Interessenverschiebung zwischen den Akteuren aus. Wie ein Übernehmer bezeugt :

"Das sind angespannte Momente, in denen man nicht mit den Geldern auf einer Linie ist".

Die Unterzeichnung des Vertrags (oder "Closing") markiert dann den Beginn der "Flitterwochen" zwischen dem Käufer und dem Investmentfonds. Das erste Jahr der Zusammenarbeit ist von dem Wunsch beider Parteien geprägt, unter den bestmöglichen Bedingungen zusammenzuarbeiten.


Diese Phase der relativen Gelassenheit dauert etwa drei Jahre. Sie ist jedoch nicht frei von Spannungen, insbesondere im Hinblick auf die mögliche Minderleistung des Unternehmens, je näher der Ausstiegshorizont des Investmentfonds rückt. Der Vertreter eines befragten Fonds räumt dies ein:

« Ab dem dritten Jahr beginnt das Thema zu entstehen. Einige LBOs werden über sechs Jahre aufgebaut und man weiß genau, dass die Ausstiege durch einen Blick auf die letzten drei Jahre zustande kommen »

Ein anderer Interviewpartner weist jedoch darauf hin, dass im Falle einer Verschlechterung der Leistung die Qualität der Beziehung zwischen dem Käufer und dem Investmentfonds dann mit dem Grad des Vertrauens und der Transparenz zwischen den Beteiligten korreliert:

« Je mehr Transparenz die Investmentfonds haben werden, desto weniger verkrampft werden sie im Falle einer schlechten Leistung sein ».

Beim Ausstieg des Fonds ("Unwinding") schließlich können Spannungen aufgrund einer erneuten Interessenverschiebung entstehen, wenn der Käufer die Anteile des ausscheidenden Investmentfonds zurückkaufen oder einen sekundären LBO durchführen möchte.


In diesem Fall versucht der Käufer unabhängig von seiner Kapitalposition, die Bewertung des Unternehmens zu minimieren, während der Investmentfonds, der die Interessen seiner Zeichner wahren will, die Maximierung des Unternehmenswerts anstrebt. Dieses Wiederaufflammen der Spannungen markiert dann den Beginn einer Periode starker Turbulenzen zwischen den Akteuren.


Vermeidbare Spannungen


Zusammenfassend lässt sich sagen, dass das Vertrauensniveau zwischen dem Käufer und dem Investmentfonds der Parameter ist, der es ermöglicht, latente Spannungen einzudämmen und zu verhindern, dass sie sich zu hervorstechenden Spannungen entwickeln und zu einer Quelle von Konflikten werden, die für beide Parteien schädlich sind, manchmal auf unwiederbringliche Weise, mit Auswirkungen auf die Leistung und den sozialen Körper des Unternehmens.


Die potenziellen Spannungen, die zwischen dem Käufer und dem Investmentfonds aufgrund ihrer jeweiligen, manchmal gegensätzlichen Herausforderungen und Ziele entstehen können, können die Wertschöpfung einer LBO-Transaktion beeinträchtigen. Diese Spannungen sind jedoch nicht unausweichlich. Sie können vorhergesehen, eingedämmt und somit entschärft werden.


Es sollte jedoch darauf hingewiesen werden, dass sich unsere Arbeit speziell auf MBI-Transaktionen bezieht, die von Käufern außerhalb des Zielunternehmens durchgeführt werden. Es wäre angebracht, die Studie durch eine Analyse der Beziehungen zwischen Manager und Investmentfonds im Rahmen einer Familienübertragung oder einer Übertragung an einen der Mitarbeiter oder auch in den anderen Familien des Private Equity, d.h. Risikokapital, Entwicklungskapital und Turnaround-Kapital, fortzusetzen.



Artikel aus dem Französischen übersetzt mit https://www.deepl.com/translator

 

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