Jean-Philippe Denis
Universität Paris-Saclay*
Alain Charles Martinet*
Universität Lyon
Franck Tannery
Ausar Energy, Universität Lyon
*Mitglieder der Fakultät des Business Science Institute
Die Liste der künftigen "Skandale", die in Kursen zur Unternehmensführung diskutiert werden, wird um einen neuen Fall erweitert: CASINO. Bevor er vielleicht mit seinem CEO Jean-Charles Naouri und der Rallye-Holding zum Protagonisten eines fesselnden Thrillers wird, der seinen Weg auf die Streaming-Plattformen finden könnte.
Rufen wir uns kurz die Handlung in Erinnerung. Am 17. Dezember 2015 startete Muddy Waters Research unter der Leitung von Carson Block einen Angriff auf Casino und seine Trägerholdings, indem es einen vitriolischen Warnbericht veröffentlichte. In diesem Bericht wird die Überschuldung der Holdings, die die Unternehmen des Konzerns halten, sowie ein ungünstiger strategischer Kurs aufgezeigt, der es nicht ermöglichen würde, genügend Barmittel zu generieren, um die langfristigen Schulden zurückzuzahlen. Die undurchsichtige Führungsstruktur wurde kritisiert und könnte jeglichen Missbrauch erleichtern. Die Schlussfolgerung ist eindeutig: Die Aktien müssen dringend verkauft werden, am besten "short". Muddy Waters beeilte sich, diese Empfehlung in die Tat umzusetzen.
Seitdem ist die Casino-Akte zum Schauplatz finanzieller Auseinandersetzungen und juristischer Kämpfe geworden. Es kam zu Herabstufungen der Ratings durch die Agenturen, zu Klagen und Ermittlungen der Finanzmarktaufsicht AMF (Autorité des Marchés Financiers) und der Parquet National Financier. Die Politik hat sich eingemischt: Der 2012 von François Hollande formulierte Satz "Mein Feind ist die Finanzwelt" wurde 2019 durch den Satz "Der Feind unserer französischen Unternehmen sind die aktivistischen Leerverkaufsfonds" ersetzt, den Bruno Le Maire, Minister für Wirtschaft und Finanzen, formulierte.
Seit der Einleitung eines Schutzverfahrens im Jahr 2019 warten alle auf den Untergang. Wenn es nicht zu einer spektakulären Wendung kommt, steht er mit der Benennung des Übernehmers unmittelbar bevor. Mit anderen Worten: Die strategische und finanzielle Lage von Casino ist seit langem besorgniserregend und verschlechtert sich kontinuierlich, was die Einschaltung des interministeriellen Ausschusses für industrielle Umstrukturierung rechtfertigt.
Dies ist also der Höhepunkt des Ganzen. Der Dschungel des Kapitalismus wird immer gefährlicher, gewalttätiger und unbarmherziger. Die Raubtiere von gestern finden sich in der Rolle der Beute wieder. Wie im Busch oder in der Savanne werden zuerst die Jungen und die Verletzten angegriffen. Die Löwinnen wechseln sich mehrere Stunden lang ab, um den Büffel zu töten. Die Schreie der Hyänen, die es kaum erwarten können, an den Knochen zu nagen, verstärken die Bewegung.
Logischerweise schalten sich die ersten wissenschaftlichen Erkenntnisse in die Debatte ein, insbesondere in The Conversation France. Der Konsens entwickelt sich in Begriffen, die dem Bericht, den Muddy Waters bereits 2015 öffentlich gemacht hat, weitgehend Recht geben.
Im Hinblick auf die Finanzierung wirft die sogenannte "bretonische Flaschenzugkonstruktion", bei der Holdinggesellschaften Schulden tragen, die sie mit den Dividenden der von ihnen kontrollierten Unternehmen zurückzahlen, Fragen zu ihrer Tragfähigkeit auf. Er wird als moralisch fragwürdig angesehen, auch wenn er vollkommen legal ist, und wird manchmal als "frivoler Flaschenzug" bezeichnet, da er eine Flucht nach vorn mit der Generierung eines wachsenden Cashflows verlangt. In jedem Fall weckt er immer den Verdacht, dass er Minderheitsaktionäre ungerecht behandelt und potenziell alle buchhalterischen Entgleisungen zulässt. Kritiker nutzen daher jede Gelegenheit, um die Logik des Systems anzuprangern. Der Fall Casino ist für sie bereits ein Schulbeispiel.
Auf industrieller Ebene hat sich die Positionierung von Casino als historisch gewachsener Anbieter von Qualität zu relativ hohen Preisen in einem von tiefgreifenden Störungen betroffenen Sektor offensichtlich als unvereinbar mit einer Entwicklungslogik erwiesen, die auf Schulden beruht, die durch Aktienwerte abgesichert sind.
Auf institutioneller Ebene, in der Presse, in eher wissenschaftlichen Artikeln und sogar in den Interviews mit Carson Block würde der Fall Casino bereits als Beispiel gelten. Er wäre eine x-te Demonstration der Interessenkollusion im Kapitalismus "à la française". Dies würde die langsamen Reaktionen, die allgemeine Blindheit und die unvernünftige Unterstützung für das Unternehmen und seinen Manager bis hin zur Katastrophe (im Sinne der gleichnamigen Theorie) erklären. In diesem Sinne wäre der Fall Casino symptomatisch für eine Form der Unfähigkeit des Governance-Regimes "à la française", sich auf das erwartete professionelle Niveau zu bringen.
Das Rückgrat der Analyse ist überzeugend, was auch erklärt, warum es in der Fachpresse, in der allgemeinen Presse und sogar auf Websites zur wissenschaftlichen Auswertung weitgehend Konsens ist. Sie ist sogar noch überzeugender, wenn man bedenkt, dass Casino neben den bretonischen Holdings/"Flaschenzügen" noch einen weiteren Hebel in Bewegung gesetzt hat: den Rückgriff auf die Finanzmärkte.
Aus der Sicht der Managementforschung ist der Fall Casino jedoch beispielhaft und hat aus drei weiteren Gründen Warncharakter, die weniger häufig hervorgehoben werden oder in der Debatte völlig fehlen.
Erstens scheint ein solches praktisches Finanzierungsschema mit einer industriellen und kommerziellen Basis mit hohen Margen und Marktwachstum vereinbar zu sein. So ist es offensichtlich "haltbar" für einen Konzern wie LVMH, der unter der Führung von Bernard Arnault in einer Luxusindustrie tätig ist, in der die Margen außergewöhnlich hoch sind; oder, wie Vincent Bolloré über die Financière de l'Odet demonstriert, wenn die Aktivitäten in weitgehend politisierten Industrien ausgeübt werden, in denen die Renten gesichert sind und gleichzeitig mit einem dynamischen Management des Vermögensportfolios kombiniert werden. Die Gründe für die hier vorliegende Unhaltbarkeit des Systems der "bretonischen Riemenscheiben" sind daher eher in Casinos Geschäft als Einzelhändler zu suchen, das dem eines Lebensmittelhändlers mit geringen Margen ähnelt, der ein ständiges und sehr detailliertes "Feintuning" erfordert, als in der Finanzierungsarchitektur selbst.
Zweitens, auf einer eher theoretischen Ebene, führen die Arbeiten zu Konzernstrategien seit mehr als dreißig Jahren zur Hervorhebung verschiedener Managementstile und mittlerweile sogar einer begrenzten Anzahl von Konfigurationen der Unternehmenskontrolle ("zentraler Betreiber", "Kontrolleur", "Entwickler", "Investor", "Finanzier"). Solche Konfigurationen wurden durch eine methodologische Aufmerksamkeit für die Intimität der Funktionsweise der Konzerne, den Kontext, in dem sie ihre Aktivitäten ausüben, die Einzigartigkeit der Geschichten und die Modalitäten der Nutzung der dort praktizierten Managementprozesse und -verfahren formuliert. Mit anderen Worten: Es gibt kein gutes oder schlechtes Management, sondern Formen, die je nach Kontext mehr oder weniger angepasst sind. Unter diesem Gesichtspunkt bleiben die Analysen zum Fall Casino schwach oder sogar inexistent, wie sie es übrigens auch im Bericht 2015 von Muddy Waters waren, der den Stein ins Rollen gebracht hat.
Auf einer eher politischen Ebene schließlich stehen sich in der wissenschaftlichen Debatte über Governance auf der einen Seite die Befürworter der rechtlich-finanziellen Shareholder Governance und der dadurch legitimierten Praktiken und auf der anderen Seite die Arbeiten gegenüber, die die Notwendigkeit postulieren, Governance als partnerschaftlich oder sogar kognitiv zu verstehen. Diese Debatte ist übrigens auf spektakuläre Weise mit dem PACTE-Gesetz und den Zweckgesellschaften in die Medienarena eingedrungen. Im Hintergrund steht die Idee, dass eine andere - europäische, strategische, organisatorische - Governance der alleinigen Logik der Maximierung des Aktionärsinteresses entgegengesetzt werden kann und muss. Ein Aktionär, der im Übrigen eine bequeme Figur ist, hinter der sich Investoren verstecken, die selbst nicht unbedingt Eigentümer der von ihnen verwalteten Wertpapiere sind.
Die angelsächsische Rechts- und Finanzlogik der "corporate governance" wurde von Oliver Stone in dem Film Wall Street meisterhaft in Szene gesetzt. Die Hauptfigur Gordon Gekko (gespielt von Michael Gouglas) wirkt wie ein gnadenloser Matador, der seine Beute ausspäht und nur wettet, wenn er sich sicher ist. Er steht dazu: Wir leben in einer darwinistischen Welt; Manager stehen immer im Verdacht, ihre Autoritätspositionen zu missbrauchen, um Wurzeln zu schlagen und sich auf Kosten der Gesellschaft und damit der Aktionäre unrechtmäßig zu bereichern; unter diesen Umständen antwortet er seinen Kritikern, dass er "die Gesellschaften nicht zerstört", sondern im Gegenteil "befreit".
Dabei unterlässt er es natürlich, in der Öffentlichkeit zu wiederholen, was er dem jungen Lehrling Bud Fox privat anvertraut: dass es das Schicksal eines Schafes ist, geschoren zu werden.
Angepasst an den Fall Casino und die Figur der Muddy Waters Research und ihres Leiters Carson Block ist die Analogie verblüffend. In den Reden finden sich die gleichen Postulate einer Form des Wirtschafts- und Finanzdarwinismus, die auf der langfristigen Effizienz der Märkte beruht. In dieser Vorstellung werden Insolvenzen und Verschwinden als notwendig erachtet und verleihen dem System seine Dynamik. Die Aufgabe des Rächers besteht also darin, die Ziele zu identifizieren, die es zu töten gilt, und dann den Tötungsvorgang durch Leerverkäufe von Wertpapieren zu beschleunigen. Genau das geschah ab 2015 mit dem Bericht von Muddy Waters über Casino oder ganz aktuell mit dem Angriff von Gotham City Research auf das französische Nugget SES-imagotag. Diese These ist verführerisch, und manche werden urteilen, dass die Art und Weise, wie Zatarra Research und sein Leiter Mattew Earl nach demselben Verfahren Wirecard zu Fall gebracht haben, ihre Strenge wie auch ihre Relevanz belegt.
Doch abgesehen natürlich von Milliardenbetrügereien außergewöhnlichen Ausmaßes zeigt die Forschung in den Management- und Verwaltungswissenschaften, dass man dieser darwinistischen Auffassung eine längsschnittliche und prozessuale Sichtweise entgegensetzen kann (muss?), in der die Dimensionen des Triptychons "Finanzkonstruktion - Wahl der strategischen/industriellen Grundlagen - Funktionsweise der Finanz- und Regulierungsinstitutionen" nicht unabhängig und entkoppelt erscheinen, sondern vielmehr verflochten und in komplexer Wechselwirkung miteinander stehen. Ein Fall wie der Angriff von Muddy Waters auf Casino im Zeitraum 2015-2023 lässt sich dann ganz anders lesen und könnte potenziell eine ganz andere Realität offenbaren.
Zunächst einmal ist die Verschlechterung der Finanzierungssituation von Casino eindeutig auf die massiven Leerverkäufe von Wertpapieren zurückzuführen, die die Finanzierung erstickten, sobald das Unternehmen die Finanzmärkte in Anspruch nahm. Der Abstieg in die Hölle ist somit unausweichlich geworden. Während heute eine gewisse Einmütigkeit den Sieg von Carson Block feiert, ist es wichtig, eine komplexere Realität zu berücksichtigen und die selbsterfüllenden Auswirkungen der Prophezeiungen von Muddy Waters Research auf die Situation des Konzerns zu bewerten. Mit anderen Worten, das "Coase-Theorem", nach dem die Art der Finanzierung keinen Einfluss auf die Art der Ressourcenallokation und der Eigentumsrechte sowie auf Investitionsentscheidungen hat, muss neu hinterfragt werden. Per definitionem setzte die Entscheidung für eine Finanzierung über die Finanzmärkte die Gruppe mechanisch den Angriffen aktivistischer Fonds aus, wie Bruno Le Maire beklagte, und veränderte die strategische Abhängigkeit der Gruppe. Der Bericht von 2015 verliert somit seinen Status als Warnbericht und wird eher zum Streichholz des pyromanischen Feuerwehrmanns, mit dem - im Übrigen angenommenen - Ziel, das Vertrauen zwischen dem Unternehmen und den Investoren zu brechen.
Auf strategischer und industrieller Ebene argumentieren die Anhänger des angelsächsischen Kapitalismus gewöhnlich, dass Börsenangriffe und Leerverkäufe keine Auswirkungen auf die strategischen Probleme eines Unternehmens haben, sondern diese nur aufdecken. Eine der wichtigsten Erkenntnisse der Strategie-, Kontroll- und Governance-Forschung der letzten dreißig Jahre ist jedoch, dass die Fähigkeit des Managements, wachsam und aufmerksam zu sein, um neue Entwicklungsmöglichkeiten zu ergreifen, das seltenste und wertvollste Gut von Führungskräften und ihren Managementteams ist. Aus diesem Grund formulierte der Harvard-Professor Robert Simons das Konzept des Return-on-Management (ROM), das er den traditionellen ROI und ROE gegenüberstellte. Dies veranlasst William Ocasio auf den Seiten des renommierten Strategic Management Journal dazu, eine "attention based view of the firm", die weitaus komplexer ist als das Unternehmen, das lediglich als Knotenpunkt von Rechtsverträgen betrachtet wird, wie es in der orthodoxen Literatur zur Corporate Governance der Fall ist. Anders ausgedrückt: Im Lichte solcher theoretischen De- und Reframings kann man davon ausgehen, dass die Angriffe die Führungsteams gewissermaßen in einen "Aufmerksamkeitstunnel" sperren, indem sie die Führungskräfte eines Konzerns dazu zwingen, sich ausschließlich auf die kurzfristigen Ergebnisse und den Wert der Aktien, die die Schulden garantieren, zu fokussieren. Das Managementteam hat keine andere Wahl, als seine gesamte Energie auf die Verteidigung gegen die Angriffe zu konzentrieren, wodurch die Zeit und die Aufmerksamkeit für strategische Entwicklungsmöglichkeiten eingeschränkt werden. Dies ist ein wichtiger Punkt, wenn es darum geht, die Verantwortung für die heutigen Verluste der Aktionäre zu ermitteln. Die von Muddy Waters in seinem Bericht von 2015 prognostizierte Disruption des Lebensmitteleinzelhandels durch Amazon hat sich in keiner Weise bewahrheitet. Andererseits haben die Angriffe Casino zweifellos die strategische Fähigkeit genommen, aufmerksam und wachsam zu sein, um die aufeinanderfolgenden Krisen COVID, Ukraine, Inflation der Rohstoffpreise und steigende Zinssätze zu bewältigen. All dies sind erhebliche Herausforderungen und "strategic issues", die der Bericht von Muddy Waters aus dem Jahr 2015 natürlich nicht in Betracht ziehen konnte.
Auf institutioneller Ebene schließlich sollte der Fall Casino, sofern man nicht die Vorstellung akzeptiert, dass die Herden auf quasi "natürliche" Weise von den selbsternannten Rächern, die aktivistische Fonds sind, die in allen Bedeutungen des Wortes short gehen, nach und nach dezimiert werden, die Gelegenheit für einen anderen Blickwinkel schaffen als den, der darin besteht, zu beobachten, wie die Käufer um einen Leichnam kämpfen, dessen Manager nun zwischen den Gerichts- und Verwaltungsorganen ihres Landes gefangen sind. Der Fall Casino scheint vielmehr auf eine Veränderung des Kapitalismus selbst hinzudeuten. Mit anderen Worten: Ein Governance-System auf europäischer Ebene, das wirklich in der Lage ist, angesichts der Angriffe zu bestehen, kann sich nicht allein auf die Frage nach den Grundsätzen beschränken, wie sie im PACTE-Gesetz formuliert sind. Hier erweisen sich Forschungsarbeiten im Geiste von Gendron, Paugam & Stolowy (2020), die aufzeigen, wie aktivistische Fonds mit Inszenierung und Rhetorik spielen, um die Performativität von Vorhersagen zu gewährleisten, als äußerst nützlich.
Abschließend lässt sich entgegen dem Medienkonsens sagen, dass es wissenschaftlich dringend geboten ist, den französischen und europäischen Unternehmen dabei zu helfen, sich zu bewaffnen, damit sie die Triebkräfte der Angriffe der Gordon Gekkos der Neuzeit besser verstehen können - eine Frage, die umfassend untersucht wurde, bevor der Primat der Aktionärsgouvernanz sie disqualifizierte und von den Forschungsagenden verschwinden ließ. Dies geschieht durch eine Corporate Governance, die auch als Kunst der Selbstverteidigung verstanden wird.
In diesem neuen Kontext, in dem der Kapitalismus immer mehr den Charakter eines Stierkampfes annimmt, sollte man nicht mehr nur über das Soundtrack von Wall Street ("Fly me to the moon" von Frank Sinatra) nachdenken, sondern auch über den hervorragenden Titel von Francis Cabrel: "La Corrida" (Der Stierkampf). Da ein im Internet veröffentlichter Bericht eines Short-Aktivistenfonds ausreicht, um ein Unternehmen in einen Showbullen zu verwandeln.
Der Stierkampf
(Von Francis Cabrel)
Seit der Zeit, in der ich in diesem dunklen Raum warte
höre ich Jubel und Gesang am Ende des Ganges;
Jemand berührte das Schloss
Und ich tauchte in das Licht des Tages
Ich sah die Blaskapellen, die Zäune und die Menschen
In den ersten Momenten glaubte ich, ich müsse mich nur verteidigen
Aber dieser Ort ist eine Sackgasse Ich beginne zu verstehen
Sie schlossen ihn hinter mir ab
Sie hatten Angst, ich würde zurücktreten
Ich werde es mir noch holen Diese lächerliche Ballerina ...
Ist diese Welt ernst?
Ich erinnere mich an Andalusien, die Kaktusweiden
Ich werde nicht vor dieser Puppe zittern, diesem Leichtgewicht!
Ich werde ihn fangen, ihn und seinen Hut
Er soll sich drehen wie eine Sonne
Heute Nacht wird die Frau des Toreros auf beiden Ohren schlafen1
Ist diese Welt ernst?
Ich verfolgte all diese Geister
Berührte fast ihre Ballettschuhe
Sie schlugen mir in den Nacken, damit ich nachgab
Wo kommen sie her, die Akrobaten
Mit ihren Kostümen aus Papier?
Ich habe nie gelernt, gegen Puppen zu kämpfen
Um den Sand unter meinem Kopf zu spüren Es ist verrückt, wie gut es sich anfühlt
Ich habe gebetet, dass das alles aufhört Andalusien, ich erinnere mich
Ich höre sie lachen, wie ich keuche Ich sehe sie tanzen, wie ich erliege
Ich wusste nicht, dass man so viel Spaß an einem Grab haben kann
Ist diese Welt ernst?
Ist diese Welt ernst?
(auf Spanisch)
Ja, ja Mann, Mann
Tanzen, tanzen
Wir müssen noch einmal tanzen
Und wir werden andere töten Andere Leben,
andere Stiere
Und andere töten
Komm schon, komm schon Komm schon, komm zum Tanzen
(Ãœbersetzung : www.deepl.com)